Quando o crédito deixa de caber na usura: o novo desenho do risco no Brasil

A pergunta que mudou de lugar

Durante décadas, a pergunta central do crédito era simples: quanto de juros é permitido cobrar? A resposta vinha, em boa medida, do Direito que tentava conter o apetite do mercado. Agora, com a ampliação das exceções à Lei da Usura e a criação de um instrumento de financiamento com incentivo fiscal focado no emissor, a pergunta mudou de lugar. A questão mais importante deixou de ser apenas o preço do dinheiro e passou a ser esta: quem deve suportar o custo de tornar o capital viável?

Essa mudança parece técnica, mas é conceitual. Quando a lei afrouxa limites de juros em certos ambientes e, ao mesmo tempo, cria mecanismos para reduzir o custo efetivo da dívida em setores estratégicos, ela está redesenhando a arquitetura do crédito. Não se trata apenas de permitir mais ou menos juros. Trata-se de decidir onde o sistema quer que o risco, o incentivo e a liquidez se encontrem.

A consequência prática é profunda: o crédito deixa de ser pensado como uma linha reta entre credor e devedor e passa a funcionar como uma engenharia de incentivos, na qual regulação, tributação e estrutura societária interagem para determinar o que é possível financiar e a que preço.

O fim da ilusão de um único teto para o dinheiro

A ideia de um teto geral para juros sempre teve força simbólica. Ela sugere que o Estado pode impor uma fronteira moral e econômica ao crédito. Mas a realidade financeira já vinha corroendo essa visão há muito tempo: instituições financeiras, mercado de capitais, títulos, fundos, sociedades de crédito e operações entre pessoas jurídicas habitam mundos jurídicos diferentes, com regimes distintos. O que a nova moldura faz é tornar isso mais explícito.

Esse ponto é decisivo porque expõe uma verdade incômoda: não existe um único mercado de crédito. Existem vários mercados sobrepostos, cada um com suas próprias regras de precificação, governança e risco regulatório. Um empréstimo feito por uma instituição financeira não é comparável, em termos jurídicos e econômicos, a uma dívida estruturada entre duas empresas, ou a uma emissão de títulos no mercado de capitais. O Direito, quando tenta aplicar uma régua única a todos, cria mais fricção do que justiça.

Pense em uma rodovia com veículos muito diferentes. Caminhões, motos, carros e ônibus até compartilham o mesmo asfalto, mas não deveriam obedecer exatamente à mesma lógica de velocidade, peso e infraestrutura. O erro seria imaginar que uma única regra de tráfego resolve tudo. No crédito, ocorre algo parecido. O que a nova lei faz é reconhecer que o custo do capital é função da pista em que ele trafega.

Ao ampliar as exceções, o sistema sinaliza que a sofisticação financeira não cabe mais na categoria ampla e homogênea da usura. Em vez disso, o ordenamento passa a aceitar que o que importa é a combinação entre tipo de operação, tipo de agente e finalidade econômica.

O verdadeiro deslocamento: do controle do preço ao desenho do incentivo

Se a primeira transformação é a fragmentação dos regimes de juros, a segunda é ainda mais interessante: a política pública deixa de depender apenas de proibições e passa a operar por incentivos seletivos. As novas debêntures de infraestrutura são um bom exemplo disso. Em vez de premiar apenas o investidor com benefício fiscal, o modelo desloca a vantagem para o emissor, que pode reduzir seu custo tributário ao estruturar a captação de determinada forma.

Isso muda a lógica da decisão empresarial. Antes, a pergunta era: “quem aceita comprar esse papel porque há um ganho fiscal?” Agora, a pergunta passa a ser: “vale a pena para a empresa financiar-se por esse canal, dadas as vantagens tributárias e o custo financeiro total?” O centro de gravidade sai do investidor e vai para o projeto. E isso é relevante porque infraestrutura é, por natureza, um jogo de longo prazo, no qual a viabilidade depende menos de uma transação isolada e mais da construção de uma cadeia sustentável de financiamento.

Há aqui um insight poderoso: nem todo incentivo funciona melhor quando é direcionado ao mesmo lado da mesa. Em certos mercados, premiar o investidor é eficiente. Em outros, como infraestrutura, pode ser mais eficaz reduzir o custo do emissor, porque o objetivo público não é apenas atrair capital, mas baratear a formação de ativos reais, como estradas, energia, saneamento e logística.

O crédito moderno não é regulado apenas pelo que se proíbe cobrar, mas pelo que se escolhe tornar mais barato financiar.

Essa frase resume o novo paradigma. O Estado não está simplesmente dizendo “até aqui vocês podem ir”. Ele está dizendo “se quiserem financiar isso aqui, por esse caminho, o sistema vai ajudar a tornar a operação viável”. É um modelo mais sofisticado, mas também mais exigente: ele depende de classificações precisas, compliance, boa estruturação contratual e leitura fina dos limites regulatórios.

Quando juros, imposto e autorização regulatória passam a conversar

A tentação, ao ler mudanças como essas, é tratá-las como temas separados: de um lado, a liberdade para pactuar juros; de outro, o incentivo fiscal para debêntures. Mas o verdadeiro efeito surge quando percebemos que eles se conectam em uma única pergunta prática: como transformar custo nominal em custo suportável?

Em um sistema de financiamento, há pelo menos três camadas de custo. A primeira é o custo financeiro, isto é, a taxa de juros em si. A segunda é o custo regulatório, que envolve quem pode fazer o quê e em que condições. A terceira é o custo fiscal, que afeta o retorno líquido e a viabilidade da operação. A inovação recente está em reorganizar essas três camadas sem fundi-las.

Isso é importante porque muitas operações fracassam não por falta de demanda econômica, mas por desalinhamento entre essas camadas. Uma empresa pode até conseguir investidores, mas se a estrutura jurídica for inadequada, o risco regulatório aumenta. Pode haver autorização, mas sem eficiência fiscal o projeto não fecha. Pode haver benefício tributário, mas sem segurança sobre a natureza do crédito, o custo final continua alto.

A nova arquitetura reconhece essa interdependência. Ao mesmo tempo em que amplia o espaço para operações fora da antiga moldura da usura, preserva a distinção entre liberdade contratual e competência exclusiva das instituições autorizadas. Em outras palavras, não basta que algo seja economicamente desejável. É preciso que seja feito pelo agente certo, na forma certa, com a autorização certa.

Essa distinção talvez seja o aspecto mais subestimado de toda a mudança. O sistema não está desregulando o crédito. Está redistribuindo a regulação. Em alguns lugares, reduz o controle de preço. Em outros, reforça o controle institucional. Em outros ainda, usa o imposto como ferramenta de política setorial.

Um novo mapa mental para entender o financiamento

Para navegar nesse cenário, vale substituir a pergunta “quanto posso cobrar?” por um mapa mental de quatro vértices:

1. Quem empresta? A natureza do agente importa. Instituições autorizadas, fundos, empresas, veículos de mercado de capitais e entidades de crédito não vivem sob a mesma gramática jurídica.

2. Como o crédito é estruturado? É mútuo simples, título de crédito, valor mobiliário, operação de mercado, financiamento entre empresas? A forma altera o regime.

3. Quem captura o benefício econômico? Em alguns instrumentos, o incentivo vai para o investidor. Em outros, para o emissor. Em outros ainda, para ambos de modos diferentes.

4. Qual custo o sistema quer reduzir? Juros, imposto, risco regulatório ou custo de captação? A resposta define a engenharia da operação.

Esse mapa é útil porque mostra que o crédito não é apenas um preço. É uma configuração institucional de confiança. Quem entende isso consegue perceber por que duas operações com a mesma taxa aparente podem ter efeitos completamente diferentes. Uma dívida de 12% ao ano com benefício fiscal e boa estrutura pode ser mais barata que uma dívida de 9% mal enquadrada, sem segurança jurídica e com custo de conformidade elevado.

Vamos a um exemplo concreto. Imagine uma empresa de energia que precisa financiar a expansão de sua rede. Ela pode recorrer a um empréstimo tradicional, a uma emissão estruturada ou a uma debênture voltada à infraestrutura. Se olhar só para a taxa nominal, pode escolher o caminho errado. Se olhar para o conjunto, perceberá que o verdadeiro preço do capital inclui tributos, tempo de negociação, exigências de formalização, liquidez secundária e risco de contestação do enquadramento. O que parecia ser uma escolha financeira é, na verdade, uma escolha de arquitetura jurídica.

O que essa mudança revela sobre o papel do Estado

Há uma leitura superficial segundo a qual o Estado estaria “afrouxando” o controle e “favorecendo” o mercado. Mas isso simplifica demais o quadro. O que está em curso é um deslocamento do Estado de guardião do teto para curador da infraestrutura financeira. Em vez de atuar apenas como limitador, ele passa a selecionar, desenhar e estimular canais específicos de financiamento.

Essa postura faz sentido em economias que precisam expandir investimento de longo prazo. Infraestrutura não se financia bem apenas com boas intenções. Precisa de previsibilidade, liquidez e compatibilidade entre retorno privado e benefício social. Se o sistema tributário e regulatório encarece demais o financiamento, o resultado não é a moralização do crédito, mas a escassez de capital para projetos essenciais.

Ao mesmo tempo, esse modelo cria um desafio: quanto mais sofisticado o sistema, maior a necessidade de precisão. A fronteira entre inovação e arbitragem regulatória fica mais estreita. A fronteira entre liberdade e captura também. Por isso, a expansão das exceções à Lei da Usura não deve ser lida como permissividade pura, e sim como uma aposta em diferenciação institucional. O risco é real, mas a alternativa seria manter um modelo genérico demais para um mercado heterogêneo demais.

Em mercados complexos, a justiça não vem de tratar tudo igual, mas de tratar diferenças relevantes de forma inteligível.

Essa é talvez a lição mais ampla. A antiga obsessão por um teto uniforme parte do pressuposto de que a igualdade formal basta. A nova lógica parte do pressuposto de que a igualdade, sem aderência institucional, pode produzir ineficiência ou exclusão. O desafio contemporâneo não é escolher entre liberdade e controle, mas construir critérios para distinguir quando a liberdade precisa de limite e quando o limite vira obstáculo improdutivo.

Key Takeaways

• Pare de pensar em juros como um número isolado. O custo real do crédito depende de tributos, estrutura jurídica, tipo de agente e risco regulatório.
• Nem todo mercado de crédito pode ser regulado com a mesma régua. Operações entre empresas, títulos, fundos e instituições autorizadas pertencem a ecossistemas diferentes.
• Incentivos funcionam melhor quando combinam com o objetivo público. Em infraestrutura, reduzir o custo do emissor pode ser mais eficaz do que premiar apenas o investidor.
• Cheque sempre a tríade: autorização, enquadramento e tributação. Uma operação pode parecer barata, mas ser economicamente ruim se a estrutura for inadequada.
• Use o mapa mental de quatro vértices: quem empresta, como o crédito é estruturado, quem captura o benefício e qual custo o sistema quer reduzir.

Conclusão: o crédito como arquitetura, não como mera taxa

A mudança mais importante não é que certos juros ficaram mais livres e certas debêntures ficaram mais atraentes. A mudança é que o sistema brasileiro está tratando o financiamento cada vez menos como uma questão de tabela e cada vez mais como uma questão de arquitetura institucional.

Isso muda a forma de pensar política econômica, compliance e estratégia empresarial. O crédito não é apenas o preço do dinheiro. É o desenho das condições que tornam o dinheiro produtivo, seguro e escalável. Quando entendemos isso, deixa de fazer sentido perguntar apenas se a taxa é alta ou baixa. A pergunta correta passa a ser: essa estrutura torna o capital mais inteligente, mais acessível e mais alinhado ao tipo de desenvolvimento que queremos financiar?

Essa talvez seja a verdadeira fronteira do direito financeiro contemporâneo: não controlar o dinheiro como se fosse um problema moral abstrato, mas organizá-lo como um sistema de possibilidades concretas.