O crédito não é apenas um ativo: é uma promessa que precisa provar quem é e para que serve

A pergunta incômoda: quando um crédito realmente existe?

Um crédito pode existir economicamente e, ainda assim, não existir para fins de regulação. Pode ter um devedor, um valor calculável e até um comprador interessado. Mesmo assim, se não puder ser identificado, registrado ou conectado ao propósito declarado de uma emissão, ele deixa de ser um lastro confiável para o mercado.

Essa é a questão subterrânea que aproxima dois movimentos recentes do mercado de securitização brasileiro. De um lado, o aperfeiçoamento das regras aplicáveis aos FIDC, especialmente sobre registro, custódia e participação em assembleias. De outro, a imposição de limites às emissões de CRI e CRA, com o objetivo de reconduzir esses instrumentos aos setores imobiliário e do agronegócio.

À primeira vista, tratam-se de problemas diferentes. Um parece relacionado à infraestrutura operacional dos direitos creditórios. O outro, à finalidade econômica dos títulos. Mas ambos revelam a mesma transformação: a regulação deixou de olhar apenas para o risco de um ativo e passou a examinar sua identidade, sua rastreabilidade e sua finalidade.

O mercado costumava operar com uma intuição relativamente simples: se há um fluxo de pagamentos, ele pode ser empacotado, vendido e financiado. A regulação contemporânea está dizendo algo mais exigente: não basta haver fluxo. É preciso demonstrar que esse fluxo pertence à categoria correta, que pode ser verificado por terceiros e que o dinheiro captado está cumprindo a função institucional do instrumento utilizado.

O verdadeiro lastro de uma operação não é apenas o crédito subjacente. É a cadeia de evidências que permite ao mercado acreditar nele.

Da existência econômica à existência regulatória

Considere dois exemplos. No primeiro, um FIDC adquire direitos creditórios decorrentes de ações judiciais, como precatórios. Esses direitos podem ter valor econômico e uma expectativa legítima de recebimento. Contudo, a possibilidade de seu registro depende de critérios cumulativos: precisam se enquadrar no conceito de ativos financeiros da Resolução CMN nº 4.593/17 e deve existir uma entidade registradora autorizada pelo Banco Central para registrar aquela modalidade específica.

No segundo exemplo, uma empresa sem atuação central no setor imobiliário capta recursos por meio de um CRI, utilizando como lastro recebíveis que possuem alguma conexão indireta com imóveis. A operação pode parecer economicamente plausível. Porém, se a estrutura não direciona os recursos prioritariamente ao setor imobiliário, ela se afasta da finalidade para a qual o instrumento foi criado.

Nos dois casos, surge a mesma distinção: ter valor não é o mesmo que ser elegível.

Essa distinção é decisiva porque os mercados financeiros transformam direitos privados em objetos públicos de confiança. Um contrato bilateral pode ser avaliado pelos próprios contratantes. Já um FIDC, um CRI ou um CRA envolve investidores que dependem de informações padronizadas, verificações independentes e categorias jurídicas reconhecíveis.

A securitização, portanto, não é apenas uma técnica de financiamento. É uma operação de tradução. Ela traduz relações concretas, como mensalidades, vendas, contratos agrícolas, aluguéis ou decisões judiciais, em unidades que possam circular entre investidores. Toda tradução cria o risco de perda de sentido. O ativo pode conservar sua aparência econômica e perder sua identidade regulatória.

É por isso que o conceito de direito creditório passível de registro não pode ser tratado como uma formalidade burocrática. O registro funciona como uma gramática comum. Ele permite que diferentes participantes saibam que estão falando do mesmo crédito, com as mesmas características, e não de versões divergentes do mesmo objeto.

Quando há mais de uma entidade registradora autorizada a registrar determinada modalidade de crédito, a ausência de um mecanismo mínimo de checagem entre elas cria um problema elementar: o mesmo ativo poderia aparecer em mais de um lugar, ou apresentar informações inconsistentes em bases diferentes. Sem um mecanismo de reconciliação, a multiplicidade de registros não produz transparência. Produz apenas múltiplas aparências de controle.

A consequência é importante: a infraestrutura de verificação passa a fazer parte da própria definição regulatória do ativo. Se não houver condições mínimas para confirmar sua singularidade e integridade, o crédito não é tratado como plenamente registrável, e a contratação de custodiante se torna necessária.

O paradoxo da transparência: mais sistemas podem significar menos confiança

Existe uma crença intuitiva de que a tecnologia e a multiplicação de bases de dados sempre aumentam a transparência. No entanto, em mercados de crédito, informação distribuída sem reconciliação pode produzir o efeito contrário.

Imagine uma biblioteca que tenha três catálogos para os mesmos livros, mas nenhum sistema que identifique duplicidades ou atualize simultaneamente as alterações. A existência de três catálogos não torna a biblioteca mais confiável. Ao contrário, obriga cada usuário a investigar se o exemplar está disponível, reservado, perdido ou duplicado.

O mesmo vale para os direitos creditórios. Um registro não é valioso apenas porque contém dados. Ele é valioso porque reduz a ambiguidade sobre a titularidade, a existência, as características e a disponibilidade daquele ativo. A qualidade de um registro depende menos da quantidade de informação do que da capacidade de impedir versões incompatíveis da realidade.

Esse ponto ajuda a compreender por que a custódia continua relevante mesmo em um ambiente de registros eletrônicos. A custódia não é apenas a guarda física de documentos. Ela pode funcionar como uma camada de responsabilidade, conferência e reconciliação quando a infraestrutura registral não consegue oferecer essas garantias de forma suficiente.

Essa visão também muda a forma de pensar a diligência. Em vez de perguntar somente se o crédito existe, o participante deveria formular pelo menos quatro perguntas:

1. Qual é a identidade jurídica exata do crédito?
2. Quem pode confirmar essa identidade de maneira independente?
3. Existe algum mecanismo para evitar duplicidade ou conflito de registros?
4. Quem responde se as informações forem incompatíveis?

A quarta pergunta costuma ser negligenciada. Mercados robustos não dependem da fantasia de que erros não ocorrerão. Eles dependem da clareza sobre quem deve detectá-los, corrigi-los e absorver suas consequências.

A finalidade também é uma forma de identidade

As restrições aplicáveis a CRI e CRA acrescentam uma dimensão que costuma ser tratada separadamente: a finalidade do capital. A interpretação mais ampla de créditos imobiliários e créditos do agronegócio permitiu, em período anterior, que empresas não pertencentes diretamente a esses setores captassem recursos por meio desses instrumentos. A mudança normativa procura estreitar essa utilização e direcionar os recursos prioritariamente aos setores imobiliário e do agronegócio.

O ponto central não é simplesmente reduzir possibilidades de estruturação. É preservar a relação entre o nome, o desenho e a função do instrumento. CRI e CRA não são apenas embalagens neutras para qualquer recebível que apresente uma conexão remota com um imóvel ou com a cadeia agrícola. Eles foram concebidos para canalizar poupança para determinadas atividades econômicas.

Quando essa conexão se torna excessivamente ampla, ocorre uma espécie de inflação semântica. A categoria continua sendo chamada de CRI ou CRA, mas passa a abrigar operações que já não correspondem claramente à sua finalidade. O nome permanece; o significado econômico se dilui.

Esse fenômeno é comparável ao uso de uma placa de trânsito fora do contexto. Uma placa de hospital pode ser afixada em qualquer rua, mas seu valor depende de indicar efetivamente um hospital. Se o símbolo passa a ser utilizado para apontar restaurantes, estacionamentos e lojas, ele não se torna mais flexível. Torna se menos útil para todos.

Um instrumento financeiro perde credibilidade quando sua etiqueta promete uma política econômica que sua operação concreta não entrega.

A finalidade, portanto, não é um adorno externo ao ativo. Ela ajuda a definir o que o instrumento é. Um título destinado a financiar determinada atividade carrega uma promessa institucional, não apenas uma promessa de pagamento. O investidor compra o direito econômico e, em alguma medida, compra também a narrativa regulatória sobre a utilidade daquele capital.

Isso explica por que a delimitação dos lastros de CRI e CRA pode ser lida em conjunto com as exigências de registro dos FIDC. Em ambos os casos, a pergunta é: quais características precisam estar presentes para que o mercado reconheça uma operação como pertencente a determinada categoria?

No FIDC, a resposta passa pela natureza do direito, pela registrabilidade, pela existência de infraestrutura de controle e pela custódia quando necessário. Nos CRI e CRA, passa pela conexão material entre o crédito, a emissão e os setores que o instrumento deve financiar. Em ambos, a regulação combate a possibilidade de uma estrutura conservar o rótulo enquanto abandona o conteúdo.

Governança: quem pode falar em nome do risco?

A mesma lógica aparece na governança dos FIDC. A regra geral impede prestadores de serviços do fundo e suas partes relacionadas de votar em assembleias de cotistas. A exceção introduzida para prestadores que sejam cotistas subordinados permite que o regulamento autorize seu voto.

Essa solução revela uma tensão delicada. O cotista subordinado pode absorver perdas antes das demais classes e, por isso, ter forte exposição econômica ao desempenho da carteira. Ao mesmo tempo, um prestador de serviço possui relações contratuais, informações privilegiadas e influência operacional sobre o fundo. Seu interesse pode estar alinhado ao dos demais cotistas em alguns assuntos e entrar em conflito em outros.

A questão não pode ser reduzida a uma escolha entre permitir ou proibir o voto. O problema mais profundo é desenhar uma governança que distinga alinhamento econômico de independência decisória.

Um prestador subordinado tem pele em jogo, mas isso não elimina automaticamente seu conflito. Um gestor pode perder dinheiro se a carteira for mal administrada e, ainda assim, preferir uma decisão que preserve sua remuneração, sua reputação ou uma relação comercial. A exposição ao risco melhora o alinhamento, mas não transforma o agente em um investidor desinteressado.

Por isso, a autorização de voto precisa ser acompanhada de arquitetura. O regulamento deve esclarecer em quais matérias o voto é possível, como os conflitos serão declarados, quando haverá impedimento e quais informações estarão disponíveis aos demais cotistas. Também é útil separar decisões sobre a operação ordinária daquelas que afetam diretamente a remuneração, a substituição ou a responsabilização do prestador.

Essa observação conecta governança e lastro. A qualidade de um ativo não depende apenas de seus documentos de origem. Depende também dos incentivos de quem o seleciona, registra, acompanha e decide sobre ele. A confiança em uma carteira é uma propriedade da cadeia inteira, não de um único contrato.

Podemos visualizar essa cadeia como quatro camadas:

1. Identidade: o que exatamente é o crédito?
2. Evidência: quais documentos e registros provam sua existência?
3. Infraestrutura: quem mantém os dados consistentes e impede duplicidades?
4. Incentivos: quem decide, quem ganha, quem perde e quem responde pelo erro?

Uma operação pode ser forte em três camadas e fraca na quarta. Um crédito perfeitamente documentado pode estar sujeito a incentivos ruins. Um sistema registral moderno pode não resolver conflitos de interesse. Uma governança sofisticada não compensa um ativo cuja natureza não seja claramente elegível.

Um método prático para estruturar operações mais confiáveis

A principal consequência dessa análise é que a conformidade não deve ser verificada no final, como uma lista de documentos antes da distribuição. Ela precisa orientar o desenho da operação desde o início.

Um método simples é utilizar o teste das quatro correspondências.

1. Correspondência entre ativo e categoria

Pergunte se o direito creditório se enquadra materialmente na categoria jurídica invocada. Não basta haver uma associação econômica genérica. É necessário examinar a natureza do crédito, sua origem, sua situação no momento da cessão e os critérios normativos aplicáveis.

2. Correspondência entre ativo e infraestrutura

Identifique se existe entidade registradora autorizada para aquela modalidade específica. Depois, verifique se os sistemas disponíveis conseguem reconhecer duplicidades e manter informações coerentes. Se não conseguirem, trate a custódia como mecanismo substantivo de controle, não como etapa meramente documental.

3. Correspondência entre capital e finalidade

No caso de instrumentos com destinação setorial, acompanhe o caminho do dinheiro. O lastro pode parecer compatível, mas a utilização dos recursos pode revelar uma operação que se afastou da finalidade institucional do título.

4. Correspondência entre poder e responsabilidade

Mapeie quem escolhe os créditos, quem valida os registros, quem administra a carteira e quem vota nas decisões relevantes. Quanto maior o poder de um participante, mais clara deve ser a sua responsabilidade e mais robustos os mecanismos para tratar conflitos.

Esse teste produz uma mudança importante de mentalidade. Em vez de perguntar apenas se a operação é formalmente possível, pergunta se ela é semanticamente coerente, operacionalmente verificável, economicamente finalística e institucionalmente governável.

Key Takeaways

• Não confunda valor econômico com elegibilidade regulatória. Um crédito pode ser real e valioso, mas não atender aos requisitos para integrar determinada estrutura.

• Avalie a infraestrutura de registro como parte do ativo. Verifique não apenas a existência de uma entidade registradora, mas também a capacidade de reconciliar informações e evitar duplicidades.

• Trate a custódia como uma camada de controle. Quando o registro não oferece garantias suficientes, a custódia não é excesso burocrático. É uma forma de reduzir ambiguidade e atribuir responsabilidade.

• Rastreie a finalidade do dinheiro. Em instrumentos criados para financiar setores específicos, a destinação dos recursos é parte da identidade econômica do título.

• Separe alinhamento econômico de independência. O fato de um prestador ser cotista subordinado pode justificar uma exceção de voto, mas não elimina a necessidade de regras sobre conflitos, impedimentos e transparência.

A lição mais ampla é que o mercado de capitais está se tornando menos tolerante com operações que dependem de zonas cinzentas entre categorias. O futuro da securitização não será definido apenas por quem consegue encontrar um fluxo de recebíveis. Será definido por quem consegue demonstrar, de forma auditável, o que esse fluxo é, onde está, para que serve e quem responde por sua integridade.

Durante muito tempo, a inovação financeira foi associada à capacidade de criar novas formas de empacotar riscos. A próxima etapa exige uma habilidade diferente: criar estruturas em que o significado econômico, a classificação jurídica, a infraestrutura tecnológica e os incentivos de governança apontem na mesma direção.

No fim, a pergunta decisiva não é se um crédito pode ser transformado em título. Quase qualquer promessa de pagamento pode receber uma embalagem financeira. A pergunta é outra: depois da transformação, o mercado ainda consegue reconhecer com precisão a promessa original? Se a resposta for sim, a securitização amplia o acesso ao capital. Se for não, ela apenas desloca a incerteza de lugar, escondendo a fragilidade atrás de um nome conhecido.