Quando o Direito Aperta os Parafusos, o Mercado Aprende a Pensar em Governança

O que muda quando a forma deixa de ser detalhe

Uma mudança aparentemente técnica pode revelar algo muito maior sobre como o mercado funciona: quem controla a forma, controla a velocidade, o custo e, muitas vezes, o poder. Quando uma regra exige escritura pública para certos negócios imobiliários, e outra permite que fundos imobiliários sejam constituídos com maior concentração de funções no administrador, não estamos diante de temas burocráticos isolados. Estamos olhando para duas respostas institucionais a uma mesma pergunta: quanto de confiança uma estrutura jurídica precisa embutir antes de permitir que o capital se mova?

A intuição comum é pensar que formalidades servem apenas para “cumprir tabela”. Mas a forma jurídica não é enfeite. Ela é um mecanismo de engenharia institucional. Ela decide quem pode agir, com que rapidez, sob qual nível de escrutínio, e com qual proteção contra abuso. Em um ambiente de alta complexidade, a forma não apenas registra a realidade. Ela a produz.

É por isso que vale conectar duas aparentemente distantes movimentações normativas: uma mais rígida na constituição de garantias reais sobre imóveis, outra mais flexível na governança de fundos imobiliários. Em conjunto, elas desenham o contorno de um mercado que oscila entre dois impulsos: segurança pela solenidade e eficiência pela delegação.

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A velha disputa: confiança distribuída ou confiança concentrada?

Toda arquitetura jurídica de investimento precisa resolver um problema básico: se o capital é de muitos, quem decide? E, se o ativo é imóvel, quem garante que a decisão não se desfaça em litígio, fraude ou ineficiência? A resposta tradicional foi separar funções, distribuir controles e impor ritos formais. É a lógica do cartório, da escritura, da assinatura solene, do traço documental que dificulta a simulação.

Por outro lado, a modernização do mercado financeiro e imobiliário empurrou o sistema na direção contrária: mais velocidade, menos custo de transação, mais capacidade de escalonar estruturas e menos fricção operacional. Nesse segundo mundo, governança vira design de fluxo. Em vez de perguntar apenas se o ato é válido, pergunta-se se a estrutura é executável, eficiente e atrativa para investidores.

Essas duas forças não são incompatíveis, mas vivem em tensão permanente. A constituição de alienação fiduciária por escritura pública reforça a ideia de que certos direitos reais exigem um ritual de alta confiabilidade, especialmente quando o valor do bem é significativo. Já a possibilidade de certos fundos serem constituídos por deliberação exclusiva do administrador, com concentração de administração fiduciária e gestão, aponta para o reconhecimento de que nem toda eficiência nasce da dispersão de funções. Em contextos específicos, centralizar pode ser mais racional do que fragmentar.

O mercado não quer apenas liberdade. Quer liberdade com lastro.

Essa frase resume o dilema. Se o sistema é excessivamente formalista, ele encarece o crédito, atrasa operações e exclui players menores. Se é excessivamente flexível, abre espaço para ambiguidade, governança frágil e disputas de poder. O ponto não está em escolher um lado, mas em entender em que ponto do ciclo econômico cada mecanismo faz mais sentido.

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A escritura pública como tecnologia de confiança, não como relíquia cartorial

Muita gente enxerga a escritura pública como resíduo de um passado burocrático. Isso é um erro de categoria. A escritura, em negócios imobiliários relevantes, funciona como uma tecnologia de autenticação social. Ela não existe apenas para formalizar, mas para elevar o custo do erro e da fraude, reduzir incerteza interpretativa e criar uma trilha institucional que possa ser verificada por terceiros.

Imagine dois cenários. No primeiro, um empresário estrutura uma operação de crédito com garantia imobiliária para destravar capital de giro em poucos dias. No segundo, a operação envolve um ativo valioso, múltiplas partes, assimetria de informação e risco de conflito futuro. No primeiro caso, a urgência pode justificar uma forma mais leve, desde que a lei permita e os riscos sejam contidos. No segundo, a economia de alguns dias ou de algumas taxas pode sair cara demais se a garantia for contestada depois.

É nesse ponto que a exigência de escritura pública deixa de ser um formalismo e passa a ser um mecanismo de seleção de qualidade. Ela filtra operações, desestimula improvisações e obriga as partes a internalizar os custos de uma decisão patrimonial séria. Em termos práticos, isso pode parecer uma perda de eficiência. Em termos sistêmicos, pode ser uma forma de evitar que o mercado financie sua própria fragilidade.

Mas há um efeito colateral importante: toda vez que a forma fica mais rígida, a estrutura favorece participantes com maior capacidade operacional e jurídica. Grandes agentes navegam melhor em exigências documentais, enquanto pequenos operadores, cooperativas ou estruturas híbridas podem sentir o aumento do atrito de forma mais intensa. Portanto, endurecer a forma não é neutro. É também redistribuir acessibilidade.

Essa é a pergunta que vale mais do que a discussão sobre letra fria: quem paga o preço da segurança formal e quem se beneficia dela?

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Fundos imobiliários e a lógica da governança sob medida

Se a escritura pública simboliza a confiança embutida na origem da garantia, a nova disciplina dos fundos imobiliários aponta para outra frente: a confiança embutida na administração. Quando um fundo pode ser constituído por decisão exclusiva do administrador, ou quando o regulamento pode modular limites de voto entre cotistas, a mensagem é clara: a governança não precisa ser uniforme para ser legítima. Ela pode ser configurada conforme a finalidade e o público da classe de cotas.

Isso é mais sofisticado do que parece. Em muitos casos, a rigidez da governança tradicional cria estruturas pesadas demais para veículos especializados. Se o fundo não é voltado ao público em geral, faz sentido admitir arranjos mais contratuais, mais concentrados e mais adaptáveis. O investidor qualificado, em tese, aceita melhor a assimetria de desenho em troca de eficiência, customização e acesso a oportunidades mais específicas.

Aqui surge um contraste interessante com a exigência formal da garantia imobiliária. À primeira vista, parece que um sistema está fechando a porta, enquanto o outro está abrindo. Mas os dois movimentos são complementares. Em um ponto da cadeia, o direito endurece a constituição do direito real sobre o imóvel. Em outro, flexibiliza a forma organizacional do veículo que vai reunir capital para investir em ativos imobiliários.

Essa combinação revela um princípio maior: a regulação moderna tende a ser rigorosa onde o risco é irreversível e flexível onde a estrutura pode ser ajustada por contrato e governança. A propriedade e a garantia pedem solidez. A administração e o voto podem tolerar maior plasticidade, desde que o universo de investidores seja compatível com isso.

Pense em um prédio. A fundação precisa ser profundamente sólida, porque se errar aí o edifício inteiro sofre. Já a planta interna pode variar, com salas, andares e usos diferentes, desde que respeite os limites estruturais. No mercado imobiliário, a escritura pública funciona como fundação, e a governança do fundo como planta. Confundir as duas esferas produz maus desenhos regulatórios.

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A tese central: o mercado imobiliário maduro não elimina a forma, ele a diferencia

A ideia mais importante que emerge dessa comparação é simples, mas poderosa: mercados sofisticados não caminham para menos forma em geral, e sim para formas diferentes para riscos diferentes. Isso muda tudo.

O debate público costuma ser pobre porque trata formalidade como um bloco único. De um lado, os entusiastas da desburocratização querem reduzir o atrito em nome do investimento. Do outro, os defensores do rigor absoluto querem preservar segurança jurídica a qualquer custo. Mas o futuro mais inteligente do sistema não está em escolher entre velocidade e proteção. Está em separar camadas de risco.

Uma boa matriz mental para pensar isso é a seguinte:

1. Risco de validade: o ato pode ser contestado depois?
2. Risco de governança: quem controla a decisão e com quais incentivos?
3. Risco de execução: a estrutura funciona de fato no tempo e na prática?
4. Risco de acesso: a regra exclui participantes menores ou menos sofisticados?
5. Risco sistêmico: a exceção local vira precedente para fragilizar todo o mercado?

A escritura pública atua fortemente no primeiro e no quinto níveis. Ela protege a validade e ajuda a conter contaminação sistêmica. Já a flexibilidade dos fundos atua mais no segundo, terceiro e quarto níveis. Ela permite desenhar soluções mais aderentes ao perfil do investidor e ao tipo de ativo, sem impor uma camisa de força institucional única.

Regulação madura não pergunta apenas “o que é mais seguro?” Ela pergunta “seguro para qual risco, em qual etapa, e para qual tipo de participante?”

Quando você muda essa lente, a discussão deixa de ser moralista e passa a ser arquitetônica. O problema não é formalizar demais ou de menos. O problema é formalizar no lugar errado.

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Como transformar esse insight em decisão prática

Empresas, gestores, investidores e operadores jurídicos podem tirar uma lição imediata dessa tensão: antes de discutir o instrumento, discuta a função econômica do instrumento. Parece óbvio, mas não é. Muitas disputas regulatórias nascem de uma má tradução entre forma e finalidade.

Se a operação depende de uma garantia que precisa sobreviver ao teste do tempo, do conflito e da verificação por terceiros, faz sentido aceitar uma formalidade mais pesada. Se o veículo é um fundo especializado, voltado a investidores mais sofisticados, e a governança pode ser calibrada com transparência contratual, pode fazer sentido aceitar maior concentração decisória, desde que haja mecanismos de prestação de contas.

Na prática, isso significa olhar para cada estrutura com três perguntas:

• Qual é o ativo crítico que precisa ser preservado?
• Onde está o ponto de falha mais caro?
• A solução proposta reduz risco ou apenas desloca o risco para outro lugar?

Essa última pergunta é fundamental. Regras que parecem aliviar a operação muitas vezes apenas empurram o risco para o fim da cadeia. Uma garantia simplificada pode baratear o fechamento, mas encarecer a disputa futura. Uma governança concentrada pode acelerar a constituição do fundo, mas exigir controles mais fortes de transparência, conflito de interesses e fiscalização interna.

O bom desenho jurídico não é o que elimina fricção. É o que redistribui fricção para os pontos em que ela produz mais valor. Escritura pública na constituição de certos direitos reais é fricção útil. Governança contratual bem calibrada em fundos elegíveis também pode ser fricção útil, quando substitui formalismo inútil por responsabilização efetiva.

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Key Takeaways

1. Forma jurídica não é burocracia vazia: ela é uma tecnologia para administrar confiança, custo e responsabilidade.
2. Segurança e eficiência não são opostos absolutos: o desafio é aplicar cada uma no ponto certo da cadeia.
3. Riscos diferentes pedem camadas regulatórias diferentes: validade, governança, execução, acesso e risco sistêmico não devem ser tratados como se fossem a mesma coisa.
4. Flexibilizar governança pode ser virtuoso em estruturas especializadas, desde que o público, o objetivo e os controles sejam compatíveis.
5. Endurecer a constituição de direitos reais pode proteger o sistema inteiro, mas também redistribui custo e acesso, o que precisa ser reconhecido explicitamente.

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O verdadeiro teste de maturidade institucional

O mercado costuma celebrar inovação quando ela reduz atrito. Mas o verdadeiro sinal de maturidade institucional é outro: capacidade de distinguir onde o atrito é desperdício e onde ele é proteção. Em imóveis, essa distinção é especialmente importante, porque o ativo é físico, duradouro e altamente litigioso. Em fundos, a mesma maturidade aparece na possibilidade de desenhar governança sob medida, sem transformar flexibilidade em permissividade.

No fundo, a questão não é se o sistema deve ser mais rígido ou mais flexível. A questão é se ele sabe onde ser cada coisa. Quando a lei reconhece que a fundação precisa ser sólida e a planta pode ser adaptável, ela deixa de ser apenas um conjunto de comandos e passa a ser uma inteligência de organização econômica.

Talvez essa seja a melhor maneira de pensar o momento atual: não como uma batalha entre formalismo e inovação, mas como um aprendizado sobre precisão institucional. Os melhores mercados não são os que eliminam a forma. São os que a tornam mais inteligente.